套利资金“上枷锁”
外汇占款或回落
《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（简称汇发20号文）日前发布，旨在多管齐下阻止国际套利资金的流入。我们认为该文件的执行将缓解国际资本流入和人民币即期汇率升值压力，预计未来数月金融机构新增外汇占款将较目前的水平出现明显回落，需密切关注其对国内银行间市场资金面的影响。
国际套利资金持续流入
应该说，近期有两个明显的因素推动了汇发20号文的出台。
第一，近期中国国际资本流入与其他新兴经济体走势迥异。2013年第一季度，金融机构新增外汇占款超过1.2万亿元。但2月以来，港元汇率持续走弱，显示国际资本流出香港；台湾和韩国国际资本流出，印度的国际资本流入规模也出现大幅下降。从过去的经验看，中国的新增外汇占款与新兴市场国际资本流动方向相关度较高，很少出现走势迥异的情况，显示外汇占款背后有套利资金的成分。
第二，国际套利资金主要借助出口这一流入渠道，结果就是近期出口数据出现异常，主要表现在以下两个方面。一是，内地对香港出口量激增，与对美国出口走势背离。从出口目的地看，3月对香港出口同比激增92.9%。如果说出口决定于海外经济体居民收入的增长，则香港的经济增长速度和收入增长状况一定不能支持中国对港出口有如此高增速。3月内地对香港出口在出口总额中的占比为26.5%，远远偏离历史正常水平。此外，香港在中国对美转口贸易中起着非常关键的作用，过去内地对香港出口的走势基本与对美国出口的走势保持一致。3月份中国对美出口负增长6.5%，对其他主要贸易伙伴出口基本上均为负增长，而唯独对香港的出口出现92.9%的高增速。二是，出口总额与出口货运量背离。从去年四季度开始，中国的出口总额与出口货运量之间开始出现明显背离。很难有证据表明，中国的出口货物的单位货值在短时间内获得明显的提升。因此，从货运量的角度衡量，近期出口数据中有一定虚假成分。近期其他一些新闻报道也指出，部分保税贸易和贵金属贸易异常，存在所谓“保税区一日游”的现象。
“三管齐下”
抑制国际套利资金流入
汇发20号文的发布，可以从三个方面抑制国际套利资金的流入。
从银行层面看，通过强化结售汇综合头寸管理，增加银行自身购汇的积极性，缓解央行购汇压力。通过强调银行外汇贷款的存贷比指标，约束银行发放外汇贷款的能力。采取措施减少银行特别是外资银行从境外筹资在境内发放外汇贷款的数量。此外，还要求银行加强自律，不得协助客户规避外汇管理规定，加强对虚构贸易背景等行为的甄别。
从企业层面看，外汇管理局通过核查，会将部分“资金流与货物流严重不匹配或流入量较大”而且不能在限期内给出合理解释的企业列为B类企业，对该类企业的出口收汇行为加以更为严格的管制。
从外汇管理层面看，汇发20号文主要是发挥外汇管理局的管理职能，“强化监测分析与窗口指导；对异常资金流入线索，主动开展现场核查或检查；对于使用虚假单证进行套利交易的案件，依法从重处罚。”
事实上，汇发20号文并非孤立的*策，其他监管机构也在强化资本流动管理。例如，海关总署在一季度新闻发布会上称，正在关注企业通过货物的出口带来资金的流入套取内地与香港人民币利差的现象，必要时视情况所需采取相应的管理措施。此外，近期有消息称，部分地区的银监部门也向辖内商业银行发出了业务风险提示函，要求各银行防范部分保税贸易和贵金属贸易融资业务中存在的风险。
新增外汇占款水平或明显回落
汇发20号文的针对性非常强，*策方向明确，*策手段比较得法，并且与其他机构在*策上有协同，因此会起到威慑作用，会取得一定的*策效果。
受新*影响，未来数月金融机构新增外汇占款将较目前水平明显回落。目前外汇占款增量中有多少与套利资金有关不得而知，因此汇发20号文的出台也是对当前国际资本流动形势的一个检验。我们初步估计，2013年3月对港出口中有约800-1000亿元的虚高部分，如果据此估算，则未来数月的月均新增外汇占款有可能在1000-2000亿元之间。
国内银行间资金面可能受到负面影响。正常来说，新增外汇占款的规模下降，则央行公开市场操作的力度也会相应改变，以保持资金面的稳定。如果新增外汇占款下降规模远超我们估计的水平，则国内银行间外汇市场的资金面可能受到负面影响。毕竟从过去的市场表现看，国际资本流入，外汇占款增加后央行以公开市场操作回收流动性对债券市场的负面影响小；而国际资本流出，外汇占款负增长的负面影响要大一些。
人民币升值压力得到一定程度缓解。多个部门联合采取的*策措施有望减少国际套利资金的涌入，降低银行间外汇市场结汇压力。结售汇综合头寸管理的新*策可能要求部分银行购汇，增加银行间外汇市场的需求。此外，汇发20号文等一系列*策有可能稳定经济主体的人民币升值预期，降低结汇意愿，增加购汇意愿，银行间外汇市场供求状况失衡的局面有望改善，人民币升值的压力可以得到一定程度缓解。
外汇贷款的增速可能放慢。汇发20号文通过加强对银行外汇存贷比和结售汇综合头寸管理，限制部分银行发放外汇贷款的能力，前阶段外汇贷款快速上升的势头可能放缓。
